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来源：五矿经济研究院

　　摘要：天齐锂业是全球领先的金年会官网首页锂产品供应商，深圳证券交易所上市企业，业务包括锂矿资源开发、锂产品加工、锂矿贸易三大板块。在中国四川、江苏、香港三地及英国、澳大利亚、智利等地设立生产、资源基地或分支机构，客户遍及全球。从一家碳酸锂加工厂到市值近500亿的上市公司，借新能源产业发展之势，成为国际资源巨头，抛开“偶然与必然”的争辩，其中的眼光、胆识与手法值得静心思考、推敲与品味。

　　波澜不惊的前世

　　射洪锂业是天齐锂业的前身，始建于1995年10月，地处四川省射洪县，起初是一家县属国企，锂盐生产厂。由于国内锂矿品位限制、市场、管理、体制等诸多因素，生产一直不稳定，成本居高不下，产品质量不达标，经营一度陷入困境，濒临破产。

　　2004年，射洪县政府和天齐集团通过竞争性谈判，最后决定由天齐集团整体并购了金年会共享体育平台这家工厂。收购之后，通过稳定职工队伍、强化基础管理、深耕市场、强化营销和加大研发等一系列举措，使射洪基地于2005年实现连续稳定生产，并于2006年开始盈利，走上了一条良性发展的可持续之路。2007年完成股份制改造，改制为“四川天齐锂业股份有限公司”，为上市做准备。3年后满足上市要求，于2010年IPO登陆中小板，营业收入3亿，净利润3000多万。此时，对众多中小企业而言，意味着华丽蜕变、大业已成；对天齐锂业而言，意味着“凡是过往，皆为序章”。

　　星辰大海的征途

　　2012年8月23日，美国洛克伍德控股公司（Rockwood Holdings,金年会下载安装 Inc，2015年被雅宝收购）宣布以每股6.50加元的价格现金收购泰利森锂业有限公司100%的普通股股权。洛克伍德、SQM、FMC是全球锂化工三巨头，泰利森与这三家盐湖锂矿供应商合计占有全球90%以上市场份额。泰利森是天齐锂业唯一的锂精矿供应商，除天齐锂业外，还向多家中国企业供应锂精矿，其供应量约占中国市场锂精矿需求量的80%。如果直接竞争对手洛克伍德成功收购泰利森，将加剧全球锂产业的寡头垄断格局，遏制天齐锂业及中国其他锂盐企业的生存和发展。此外，2010年至2012年锂精矿价格持续上涨，锂盐企业无法有效的将原材料价格压力传递到下游，无资源保障的天齐锂业盈利能力每况愈下。基于上述原因，加上对锂产业发展持乐观态度，天齐锂业决定发动收购狙击战。

　　“锂”质几何

　　资源层面，泰利森主要资源为Greenbushes，碳酸锂储量424万吨、品位高达2.8%，是全球已探明最大、品位最高的锂辉石矿山。对比第二梯队矿山储量为几十万吨、品位1.3-1.5%，Greenbushes资源优势明显。

表1 Greenbuhes储量

分类

2012 年9 月30 日更新

吨数(万吨)

氧化锂品位（%）

碳酸锂当量(万吨)

Proven

60.00

3.20

4.00

Probable

6,100.00

2.80

420.00

总计

6,160.00

2.80

424.00

　　公司层面，泰利森虽然拥有优质的资源，但经营状况并不理想，2009-2012年营业收入保持增长，但净利润仅2011年为正。2012年减值准备高达4,814.4万澳元，对公司造成较大影响，公司经营不善是董事会决定出售泰利森的重要原因之一。

　　闪电奇袭

　　天齐锂业从发起收购拦截到装入上市公司，前后不到一年半时间，一家小企业在这么短时间内完成了非常复杂、金额巨大的收购，是一宗载入史册的并购案。

图3 并购过程

图4 泰利森股价波动

　　关键之一：当机立断，快速狙击，胆大心细

　　自洛克伍德控股公司宣布收购泰利森后，天齐锂业迅速做出反应，以天齐集团为收购发起者在澳大利亚成立子公司文菲尔德，通过文菲尔德在多伦多证券交易所获得19.99%泰利森股份，设置收购拦截。并以最快的速度与泰利森董事会谈判并达成一致，半年时间完成主要并购工作。洛克伍德万万没想到，作为一家主营不到4亿，净资产仅10亿的中小板公司，能在这么短时间内完成50亿的并购。另外，洛克伍德恪守严格的投资纪律，坚持6.5加元/股为最优且最后的方案，为天齐锂业的成功起到了推波助澜的作用。天齐集团完成并购，洛克伍德才意识到泰利森更高的战略价值，不惜以更高的溢价从天齐集团手里购入文菲尔德49%股份，与天齐集团握手言和。

　　关键之二：了解法规，多方协调，缩短流程

　　泰利森并购案极其复杂，极富挑战，泰利森系在加拿大上市的澳大利亚公司，其同时还通过加拿大子公司持有在智利的资产，收购方为境内公司，并将通过中国香港、澳大利亚公司实施收购。境外并购必须得到国家发改委、商务、外管的监管审批，大型的并购交易还涉及较多国家的反垄断审查、国家安全审查等程序，上市公司的并购也涉及中国证监会、深交所的监管。天齐锂业与政府、监管机构、金融机构、投资者、服务机构之间有效的沟通与协同，极大的增加并购成功几率。同时，天齐锂业前期以天齐集团作为收购主体，最大限度压缩了时间、减少了流程。

　　关键之三：财务投资，银行贷款，各取所需

　　财务投资者中投公司扮演了十分重要的角色，旗下立德投资承担了交易价格的35%，争取工行、瑞信等大银行的支持也至关重要，银行贷款承担了交易价格的45%。也就是说，前期天齐集团仅用不到对价20%的资金，利用杠杆效应完成了50多亿的大型收购。后期，洛克伍德以更高溢价收购49%文菲尔德的股权，让持股35%的立德投资得以全身而退，一年半不到获得20%以上投资收益；天齐集团转让14%股权给洛克伍德，得益于溢价，降低了自身收购成本。最后，天齐锂业上市公司通过定向增发募集资金，泰利森装入上市公司，银行收回贷款并获得可观的短期利息收益，天齐集团收回并购资金。

图5 装入上市公司前

图6 装入上市公司后

　　“锂”性OR 疯狂

　　从洛克伍德最先报价，到天齐锂业两次加价，到最后洛克伍德再次报价，净资产溢价从235%涨到373%。两家不惜代价的争夺近乎疯狂，遭到不少投资者质疑，但并购的收益与效果立竿见影，一年后即证明了两家的“锂”性，并购合情合理、标的物有所值。

表2 溢价情况单位：亿元人民币

报价

100%权益对价

净资产

净资产溢价

市值

市值溢价

锂矿估值

项目溢价

洛克伍德@6.5加元/股

46.43

13.87

235%

29.64

57%

27.1

79%

天齐锂业@7.15加元/股

51.08

268%

72%

97%

天齐锂业@7.5加元/股

53.58

286%

81%

107%

洛克伍德受让49%权益

65.62

373%

121%

142%

　　注：（1）市值以2012年以洛克伍德报价前两月均价计算；

　　（2）汇率以历史即时汇率计算。

　　2013年泰利森并表之后，天齐锂业的财务报表数据、盈利能力指标与收益质量指标大幅度提升，增量主要来自于锂精矿本身利润、锂矿锂盐两者协同增益及锂盐价格上涨。

表3 2010-2016年天齐锂业合并利润表节选（元）

科目

2016

2015

2014

2013

2012

2011

2010

营业总收入

3,904,564,233

1,866,876,669

1,422,384,009

414,975,907

396,829,148

402,733,166

294,263,836

利润总额

2,158,685,495

513,053,016

327,787,219

-139,013,618

48,957,097

48,438,112

47,464,926

扣非净利润

1,750,248,119

276,746,660

105,891,063

14,091,494

35,539,971

33,512,452

32,947,735

净利润

1,786,560,380

425,828,050

281,518,679

-132,361,442

41,734,191

40,225,980

38,884,146

图7 碳酸锂市场价格（元）

图8 锂精矿市场价格（元）

图9 主要盈利能力指标与收益质量指标

图10 弹性系数（绝对值）

　　2013年之前，由于锂精矿价格持续上涨，锂盐产品价格相对平稳，扣非净利润与锂精矿价格之间弹性系数逐步增加（数值越大原料价格波动对企业盈利影响越大），到2013年达到峰值，再次证明了资源保障的重要性。并购完成后，弹性系数显著减小，基本消除原材料价格敞口风险，2016年进一步减小则与碳酸锂价格暴涨有关。

　　坐拥一方的霸主

　　为配合泰利森锂精矿产量，2015年4月1日完成对银河锂业国际100%的股权收购，直接将江苏张家港1.7万吨碳酸锂加工基地收入囊中；2016年10月12日，“年产2.4万吨电池级单水氢氧化锂项目”破土动工，预计2018年年底项目竣工并开始试生产；2017年3月15日，董事会同意锂精矿产能增加至134万吨/年的目标，预计将于2019年第二季度竣工并开始试生产。

图11 锂资源与锂业加工布局

　　凭借Greenbuhes的资源优势与两大加工基地的规模优势，登临国际锂业巨头行列。

表4 锂业龙头企业

公司

主要资源

资源类型

地点

权益碳酸锂储量

碳酸锂

产能

2016年营业收入

2016年锂产品毛利率

2016年公司净利率

SQM

Atacama

盐湖

智利

4260万吨

4.8万吨

20.8亿美元

66.0%

14.6%

Albemarle

Greenbushes49%

矿山

澳大利亚

362.1万吨

5.3万吨

27.4亿美元

37.5%

17.0%

天齐锂业

Greenbushes51%

矿山

澳大利亚

347.9万吨

3.4万吨

39.0亿人民币

71.2%

45.8%

赣锋锂业

Mt Marion

矿山

澳大利亚

47.8万吨

1万吨

28.4亿人民币

43.6%

21.8%

　　以史为鉴，观明朝之兴替

　　1、市场需求判断

　　新能源产业近些年发展势头迅猛，特别是“锂资源-正极材料-动力电池-新能源汽车”锂产业链，由于替代技术远未能实现工业化、产业化，预计未来10年甚至更长一段时间内保持高速增长。目前新能源行业鱼龙混杂，虚虚实实，跑马圈地，但随着行业进一步发展，千淘万漉方能沙尽金显，各环节具有明显竞争力的企业必然脱颖而出。根据宏观政策、企业规划、市场规律以及经验判断，对2017-2020年中国及全球新能源产业复合增长率做了预测。

表5 2017-2020年中国及全球锂产业复合增长率

中国

全球

碳酸锂

16.8%

12.0%

正极材料

11.5%

　　（磷酸铁锂8.2%，镍钴锰21.3%）

动力电池

34.6%

33.1%

新能源汽车

40%

40%

　　不考虑供给单看需求，锂产业链越靠近市场端、应用端，增长率越高，符合由下而上驱动的市场规律，预计2020年中国碳酸锂及正极材料市场规模可达百亿级，动力电池可达千亿级，新能源汽车及相关可达万亿级。碳酸锂、正极材料目前主要增长来源是新能源汽车，但新兴3C产品（智能可穿戴设备、无人机）在未来几年会起到不小带动效应，2020年后储能电池将进入爆发增长阶段，市场需求或不亚于目前新能源汽车需求。许多车企把2020年或2025年定为新能源汽车元年，届时行业发展速度或更令人惊讶。

　　2、产业链各环节发展要素与风险

　　“锂资源-正极材料-动力电池-新能源汽车”产业链当前呈现“微笑曲线”特性，资源端凭借进入壁垒，市场端凭借巨大需求位于曲线的两端高点，主导作用明显。

图12 产业链毛利率分布

　　近两年，国内外锂资源企业得益于优质资源保障、产能规模优势以及市场价格高位获得了丰厚的利润，是锂产业链是上盈利能力最强的环节。由于市场价格相对不可控，资源、规模与成本是资源型企业的命脉，其中优质资源更是天齐、雅宝等各路豪强必争之地。未来随着在建项目产能集中释放，碳酸锂可能出现阶段性供大于求，但由于行业进入壁垒与下游高速增长，这种过剩将是短期的。

　　正极材料、动力电池关键要素是技术，经过多年发展动力电池技术始终未能完全成熟，能量密度、安全性、成本一直是亟待技术攻克的三大难题。虽然锂电材料主题非常明确，但具体技术路径不断改变、迭代迅速，低端产品已经出现过剩。从前的锰酸锂、磷酸铁锂到目前的三元材料，以及未来的多元、锂硫、固态锂电材料，任何一种技术都可能成为市场主流。因此，正极材料、动力电池需要保持持续领先的研发能力，不断开发符合市场发展的高端产品，聚焦研发路线、产品方案、柔性生产，以便迅速转型。

　　大众、戴姆勒、宝马、通用等车企均认为未来汽车行业发展趋势是朝着AECS( 自动驾驶、电动化、互联网化和共享化)发展，因此新能源汽车行业参与者有传统车企也有互联网企业。终端市场第一要素已不是卖好产品、卖好服务，而是以AECS为核心的商业模式、运营模式，以独特的模式解决客户痛点。法律法规是新能源汽车最重要的风险，包括政策补贴、电动车生产牌照、积分规则等。

　　3、产业链一体化趋势

　　锂产业链各环节互动频繁，锂资源企业赣锋锂业投资年产6亿瓦时高容量锂离子动力电池项目，动力电池企业坚瑞沃能参股澳大利亚Altura锂矿企业并签订包销协议，新能源汽车企业比亚迪与盐湖集团合作搭建锂资源平台。上游企业向下开拓市场，下游企业向上寻求稳定供应，各环节合作、联盟、整合已成为锂产业链发展趋势。

　　目前，集团公司在锂资源、镍钴资源、锂电材料业务方具有一些基础，且拥有一定优势。短期来看，除了加强资源保障、提升研发能力、强化内部协同、明确发展平台、完善管理机制外，还应该防范产能过剩、技术迭代等风险，力争成为上中游具有竞争力的龙头企业。从各环节的增长率及市场规模可以看出，最大的增长动力源于下游。长远来看，集团公司可根据“微笑曲线”特性配置产业链资源：扩展上游，稳固中游，同时布局下游、伺机切入、逐步渗透。充分利用集团公司已有且与新能源汽车充电、运营相关的业务，在此类项目上寻找突破口，探索可行的轻资产商业模式，从而与资源、材料与电池等重资产环节协同串联，实现由下而上驱动。